天、晶、晶，光伏下游“三姊妹”比美 _光伏

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作者｜Eastland
头图｜视觉中国
根据发改委、能源局《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》，到2030年我国风电、太阳能发电总装机容量将超过1200GW（2021年末为306GW）。《方案》提出了7方面21项具体政策举措，包括：2025年公共机构新建建筑屋顶光伏覆盖率力争达到50%；鼓励煤电企业与新能源企业开展实质性联营；符合条件的公益性项目纳入地方债支持范围；新能源项目纳入不动产投资信托基金（REITs）……
欧盟一直是中国光伏产品的重要买家，“俄乌冲突”以来，欧盟加速摆脱对化石能源的依赖。欧盟委员会最新发布的方案，2025年、2030年光伏装机容量将分别达到320GW、600GW 。欧盟还提出为所有新建筑安装屋顶太阳能装置。
【天、晶、晶，光伏下游“三姊妹”比美】光伏产业主要包含多晶硅料、单晶硅片（含拉棒、切片）、电池片、组件等几个环节。

多晶硅料环节资金密集、能耗高、建设期长，容易沦为“周期的牺牲品”；
单晶硅片环节技术含量最高，谁家晶棒生产效率高、口径大、切得?。倚б婢秃?。好比手工切羊肉片的师傅，不论羊肉贵贱，赚的都是“手艺钱”；
组件环节劳动密集，技术含量相对低，利润薄。好比吃“甘蔗”，组件是末端糖分最低的一节。有实力的玩家（例如天合、晶科、晶澳）试图多啃几节，纷纷涉足硅片、电池片环节。
与之相反，隆基绿能（601012.SH)的逻辑是：享用最甜的一节还不过瘾，还想多吃几节，要不怎么成为“万亿企业”？
天合光能（688599.SH）、晶科能源（688233.SH）、晶澳科技（002459.SZ）主营光伏组件，模式相同、营收相近、市值相差无几。
2021年下半年，由于上游多晶硅产能不足，价格飙升，天合、晶科、晶澳营收增速放缓、利润不及预期。2022年Q2，硅料价格冲高回落。展望2023年，多晶硅产能将远超下游需求。
上游供给充足，用户需求旺盛，光伏下游“三姊妹”的好日子到了，让我们看看谁更“美” 。
规模相差无几，晶科估值最高
2021年，天合、晶澳、晶科营收分别为445亿、413亿、406亿。晶科垫底却也没落后多少，但扣非净利润仅5.3亿，相当于天合的34.3%、晶澳的28.7% 。

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截至5月27日收盘，天合、晶澳、晶科市值分别为1366亿、1551亿、1420亿，静态市盈率分别为75倍、76倍、124倍。如果以2021年扣非净利润为分母，天合、晶澳市盈率不到90倍，晶科高达268倍。
晶科营收、净利润垫底，但市场给出三倍于天合、晶澳的市盈率，或许出于对规模的偏爱。直到2020年，晶科光伏组件销售收入、出货量一直大幅领先。例如2020年，晶科光伏组件营收为325亿，比晶澳高35.4%，比天合高47.5%；出货18.8GW，比澳高26.8%、比晶科高41.3% 。
但在2021年，晶科被晶澳超越：晶澳光伏组件销售收入达395亿、比晶科高4.8%，出货24.1GW、比晶科高8.3% 。