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（_原题为：“面膜第一股”敷尔佳IPO头顶“医美”标签上会 “自然人经销”模式惹传销争议）
创业板9月8日召开的上市委会议上 ， 哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司（下称“敷尔佳”）的IPO申请将接受委员们的审议 。
敷尔佳此番IPO计划发行不超过4008万股、募集18.97亿元，投向“生产基地建设项目”、“研发及质量检测中心建设项目”、“品牌营销推广项目”以及补充流动资金 。
受益于医美市场的一片火热，敷尔佳报告期内的业绩表现颇为吸睛 。2019年至2021年，营业收入分别为13.42亿元、15.85亿元和16.50亿元，同期归母净利润分别为6.61亿元、6.47亿元和8.06亿元 。
靓眼业绩的背后，作为一家“医美面膜”企业的敷尔佳在研发投入上却颇为尴尬，不但报告期内研发人员数量仅为个位数，且累计研发费用仅为732.65万元，这或给其产品的科技含量和潜在核心竞争力打上问号 。
与此同时，敷尔佳建立的分销联盟系统平台所引入的“自然人经销+返利”的销售模式，却给其在外界打上疑似“传销”的烙印 。
此外，此前已有创尔生物等多家沾边“医美”的拟IPO企业撤回申报材料，也一度被市场视为医美企业IPO受限的信号；而头顶“医美标签”的敷尔佳此次上会 ， 也有可能成为市场验证医美企业境内上市是否存在潜在障碍的观察窗口 。
“自然人经销”合规性之问颜值经济的崛起给医美面膜企业带来了广阔的商机 。
近年来，伴随着包括光子嫩肤、水光针等轻医美项目的盛行 ， 术后起到修复作用的医美面膜逐渐走进了大众的视野，不少商家打着“械字号”或“医美面膜”的旗号向消费者传递安全、美容等功效的信号 。
但事实上，并不存在所谓“械字号”的面膜 。
早在2020年 ， 国家药品监督管理局便发布题为《化妆品科普：警惕面膜消费陷阱》称，不存在“械字号面膜”概念，医疗器械产品也不能以“面膜”作为其名称，同时还建议消费者不应当将医用敷料产品作为日常护肤产品长期使用 。
但在医美大潮下 ， 以上建议并未对敷尔佳的业绩增势带来影响 。
敷尔佳的产品涵盖医疗器械类敷料（医美面膜）和功能性护肤品 ， 其中医疗器械类敷料主要包括白膜、黑膜和次抛，三款产品撑起了敷尔佳收入的半壁江山 。2019年至2021年，医疗器械类敷料的收入分别为9.18亿元、8.80亿元和9.28亿元，占比分别为68.38%、55.54%和56.25%；同时该类业务也贡献了高达84.21%的毛利率 。
这也让敷尔佳的综合毛利率高于其他同业可比公司 。包括贝泰妮（300957.SZ）、创尔生物和华熙生物（688363.SH）等在内的4家可比公司2021年毛利率平均值为75.26%，而敷尔佳则达81.95% 。
高毛利背后 ， 是敷尔佳经销为主的销售模式，2021年10.86亿元收入来自于经销渠道，占比达65.83% 。
在经销模式中，敷尔佳建立了以自然人经销商为主的分销联盟系统平台（下称“联盟经销商”），该模式已是敷尔佳销售渠道的重要组成 。
在该模式下，成为经销商的自然人帮助敷尔佳完成销售，而敷尔佳则对应给予3%-30%的销售额返利作为给联盟经销商的销售激励 。
2019年至2021年 ， 联盟经销商渠道收入分别为1.02亿元、1.75亿元和0.99亿元，占总收入的比重分别为9.89%、15.60%和9.41%；同期返利金额分别为0.48亿元、0.67亿元和0.31亿元，占收入的比重分别为3.55%、4.24%和1.88% 。
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